文 | 锦缎
最近，银行成了 A 股当红辣子鸡。
事实上，2025 年初至今，股份制行、农商行、城商行均大涨近 20%，领涨沪深京三市。这还是在去年银行板块大涨近 50% 基础之上实现的，彼时全年涨幅第一名。
拉长时间统计，自 2024 年以来，浦发银行、上海银行暴涨逾 100%，江苏银行、渝农商行、成都银行等涨逾 90%。即便是市值大块头的"四大行"也不甘示弱，均在 50% 以上，且近期持续刷新历史新高。
图：A 股银行板块涨幅 TOP10，来源：Wind
极致抱团之下，银行板块在 6 月 27 日没有明显利空因素之下，突袭暴跌 3%。这引发了一些人的警惕，认为银行趋势性行情可能要逆转了。当然，更多人认为，这只是银行牛市行情中的一个小插曲而已，更在意寻求合适上车机会。
那么，究竟如何看待当前疯狂的银行？
01 基本面向下，股价向上
在 A 股市场，以年度为单位的板块趋势性大涨，往往意味着基本面表现较为强劲，亦或是困境反转，有持续较好改善。
然而，银行却是一个例外——基本面向下，股价持续向上。
截止 2025 年一季度，A 股 42 家上市银行营收、归母净利润同比下滑 1.7%、1.2%。这是继 2021 年三季度见阶段顶之后，维持波折下移的局面。其实上，看拨备前利润早在 2022 年四季度便开始出现负增长，已经维系了十个季度。
但只看归母净利润，整体表现要比营收、拨备前利润要好得多，那是因为拨备覆盖率成了银行利润的"调节剂"。截止 2025 年一季度，银行拨备覆盖率为 237.9%，已经连续四个季度走低了。
图：上市银行业绩累计同比增速，来源：民生证券
银行收入大头是净利息收入，又与贷款规模以及净息差密切相关。2024 年末，商业银行总资产规模约 373 万亿元，同比增长 7.2%，而 2023 年之前多数年份均在 10% 以上。这也很好理解，资金放贷规模与宏观经济增速大致匹配，后者有所下移，放贷规模增速也不可避免地出现下滑。
最令银行头疼的还是净息差。截止 2025 年一季度，商业银行净息差为 1.43%，续创历史新低。中国央行曾经在货币政策报告中指出，银行业净息差水平保持在 1.8% 是一个比较合意的状态，目前却远低于这一水平。且同期商业银行不良贷款率为 1.51%。
6 月 25 日，招行行长王良在股东大会上称，2025 年一季度是一个重要拐点，银行的净息差水平已经低于不良贷款率。两者出现"倒挂"，意味着银行的净息差可能难以覆盖三项成本，对银行业是一个巨大的挑战。
从金融市场定价来看，如果一个行业营收、利润持续下滑，估值更低才符合正常逻辑。但银行板块估值伴随股价持续上涨得以持续上行。截止 6 月 27 日，中证银行 PB 较最近五年最低的 0.49 倍上升了 45%。
图：中证银行 PB 走势图，来源：Wind
由此可见，银行持续大涨并没有基本面支撑。唯一的解释是资金游戏下的估值抬拉。
02 资金抱团盛宴
回溯来看，A 股银行走牛的大致时间节点出现在 2023 年底。那么，为什么是这个时间点？
答案是"国家队"在这个时间段开始真正发力稳市场，逐步引导其他主力资金介入抱团。
2024 年初前后，A 股市场极为低迷，市场信心不足，多数公司估值处于多年新低水平。在此大背景下，"国家队"开始明确向市场发出信号，增持银行或 ETF 来稳定股市。
据事后披露，2023 年 10 月至 2024 年 4 月，中央汇金增持工行 2.87 亿股、农行 4.01 亿股、中行 3.3 亿股、建行 0.71 亿股。而上一次明确宣告增持四大行还是 2015 年 8 月，彼时 A 股正处于"股灾"恐慌之中。
2024 年末，"国家队"持有 A 股 ETF 超 1 万亿元，较 2023 年增长近 800%，占市场总规模超三分之一。其中，大头是宽基指数（尤其是沪深 300），通过头部公募产品稳定市场，已经有类"平准基金"的属性。
强大号召力下，包括散户在内的资金从 2024 年开始密集大规模流入 ETF 基金。2024 年末，全市场 ETF 总规模高达 3.77 万亿元，较年初大增 1.72 万亿元。其中，其余类型资金主体累计流入超 8000 亿元，规模同样庞大。
ETF 中，沪深 300、上证 50 这类宽基类指数基金占大头，且权重最大的也是银行。被动资金持续流入，银行也是最受益的板块。
除此之外，2025 年开始，公募主动型资金在银行赚钱效应以及公募新规刺激下，加大了银行股仓位配置。
2025 年 5 月 7 日，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10% 的基金经理，要求其绩效薪酬要明显下降。
基金经理比较基准往往是沪深 300，其次是 A800。要实现自个不被降薪，会驱动更多公募基金往对标的指数去靠拢（因为历年多数公募基金跑不赢沪深 300）。
而沪深 300 指数中，金融板块权重超 25%（银行占 15% 左右），远超其他一级行业。金融又是公募基金常年低配板块，导致其出现明显的回补或调仓迹象。
新规发布后，中证银行累计大涨超 10%，且进入连涨模式，连续破掉 2015 年、2018 年、2021 年阶段性高点，直逼 2007 年大牛市鼎峰。期间，沪深 300 权重最高的兴业银行大涨超 17%，取得明显超额回报。
总体来看，2024 年"国家队"发力，2025 年公募借力发力，共同驱动银行板块顶着基本面下行连续走了超过一年半的牛市行情。
当然，这些资金主体发力银行，背后也暗藏一条逻辑主线。2024 年末，中央政治局会议、中央经济工作会议，均明确表示 2025 年要"稳楼市股市"。今年大盘几次大跌，比如 1 月、4 月，"国家队"均在短时间内通过 ETF 的方式注入了大量流动性，稳住了股市基本盘，也凝聚了其他资金主体的共识——有人兜底银行，根本不用怕。
只要这一预期在，而它又是其他资金主体的强风向标，那么银行的疯狂抱团难言轻易结束。
03 持续"抱"下去？
6 月 27 日，银行的突袭大跌，更像是部分公募基金在二季度末前集中调仓银行，以保证投资风格与原有定位保持一致。而一旦过了 6 月 30 日，因持仓标的不透明，或又可以去抱团银行了。
但银行抱团能够一直持续下去吗？
显然不太会。因为基本面持续往下走，估值应该更低，而股价因资金面逆势持续大涨，那么导致估值抬升非常快，未来存在一个反转下跌临界点——即估值泡沫化。
当前，中证银行指数 PB 为 0.71 倍。其中，招商银行、杭州银行、成都银行 PB 超 1 倍，基于其业绩表现，估值算是合理偏贵了（在 2024 年之前，市场对银行有偏见，使之长期偏离合理估值水平），但还没有达到泡沫化的程度。
基于资金面逻辑以及估值角度看，银行趋势性上涨可能还未结束，但未来涨幅空间会越来越小，不应沉侵牛市中无法自拔，毕竟现在完全靠资金推升估值。
在此大背景下，更好策略或许是挑选一些还有业绩成长性、坏账拨备率高、坏账率低的城商行。
这些城商行净息差收入与当地经济发展状况匹配，其增速普遍会优于四大行、股份制银行。并且，部分城市行发展转型要更慢一些，未来还可以吃零售占比提升的大逻辑。这些都是股份行、四大行之前已经走过的路。
同时，也要避开经营质地相对较差的中小银行，即市场估值给的最低的一批银行，比如贵阳银行、郑州银行、民生银行等。其中，郑州银行归母净利润在过去四年持续下滑，且 2020 年开始不再实施分红，成为 A 股唯一一家连续四年不分红的"铁公鸡"。
因此，郑州银行股价也很萎靡，较 2018 年上市初期大跌六成以上。即便在银行板块屡创新高之际，股价涨幅远远落后其它主力银行。可见，市场并不是乱涨一通，定价依旧有理有据。
总体来看，A 股银行板块经过长达一年半的估值逆势修复，未来将进入风高浪急的博弈阶段，分歧与波动都会更大，降低回报率预期更为合适。
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